“关键还是‘厨房食品’。”

本文是袁琪资本的第49篇原创文章。

分析师)宁波是

核心内容

1.金龙鱼主营业务的突破点是什么？

2.强大的渠道建设是否在线上成功复制？

3.金龙鱼未来的增量会出现在哪里？

收入近2000亿元的金龙鱼(300999。连续三年位居包装食用油、包装面粉、包装大米三大市场第一的SZ)，如今正面临着“在沉默中变化”的市场格局。

这里的“静”指的是已经进入存量竞争的粮油市场环境。据国家粮油信息中心统计，2017/2018年度，我国食用植物油产量2963万吨，消费量3440万吨。供求基本平衡；生产和消费的五年复合增长率分别为4.55%和4.54%。

由于传统饮食结构的问题，普遍存在omega-6脂肪酸(包括葵花籽油、玉米油、大豆油等)摄入过量的问题。)在中国。虽然ω-6脂肪酸对人体必不可少，但摄入过多有害，引起不同程度的炎症；相应的，我们饮食中ω-3和ω-9脂肪酸的摄入也相对不足。

这样的痛点，在当前“健康理念”和消费市场叠加的背景下，给整个粮油市场带来了“转机”。

我们从近几年的小包装食用油市场可以观察到，调和油和大豆油的比例在逐渐降低，花生油和菜籽油(富含ω-9脂肪酸)的比例在增加，橄榄油和亚麻籽油也逐渐进入消费者的视野。

龙鱼和鲁花等龙头企业已经开始布局新的方向。比如金龙鱼正在研发米油、茶籽油等新产品。路易达孚还推出了葵花籽油品牌“金头”。曾经专注于花生油的鲁花也推出了新的高端油系列产品——高油酸(ω-9脂肪酸)鲁花花生油。

主营业务关键词:利润空、产能过剩、高端石油

1991年，第一瓶“金龙鱼”小包装食用油问世，推动了中国由散装油向小包装油的消费转变，同时开启了益海嘉里的品牌建设。

2003年金龙鱼小包装食用油年销量超过100万吨，2011年大米年加工量超过100万吨。2017-2018年，经过一系列重组，丰益国际在中国大陆的粮油食品加工和销售被整合到公司。2018年12月，公司整体变更设立股份有限公司，2020年在深交所上市。

金龙鱼控股股东巴托斯持股99.99%。新加坡上市公司、世界级粮商丰益国际通过WCL控股、丰益中国、丰益中国(百慕达)等公司间接持有Bathos100%的100%股份，因此丰益国际持有公司99.99%的股份。

IPO募资后，其持股比例将降至89.99%，仍处于绝对控股地位。丰益国际的主要股东是马来西亚的郭氏家族和全球四大粮商之一的ADM(即ADM、Bunge、Cargill和路易达孚的LDC)，其中ADM占股24.89%。郭氏兄弟是郭氏兄弟的公司，嘉里集团有限公司是香港嘉里集团，由郭氏兄弟于1974年在香港创立。其业务涵盖酒店、房地产、饮料、粮油等。

即使金龙鱼是中国最大的农产品和食品加工企业之一，产品覆盖多个领域，如小包装食用油、大米、面粉、挂面、米粉、豆浆、餐饮专用粮油、食品原料、油脂工艺等。，金龙鱼依然选择专注于营收和毛利占比最高的“厨房食品”领域，以保持竞争优势。

根据公司招股说明书的拆分方式，金龙鱼的主营业务为厨房食品(包括食用油、大米、面粉、调味品等。)，饲料原料和油脂技术产品。2019年，公司厨房食品销售收入占比63.9%，毛利占比70.63%。其中75%的收入来自食用油销售(占公司整体收入的48%)。

同时，金龙鱼整体毛利率稳定，厨房食品毛利率稳定在12%-13%之间。

袁琪资本通过梳理天猫频道金龙鱼主要食用油产品价格发现，茶籽油、亚麻籽油、橄榄油均价最高，茶籽油均价甚至达到大豆油的10倍左右。但通过计算发现，亚麻籽油的原料价格甚至低于大豆油和花生油。即使茶籽油原料价格较高，也远未达到产品价格差距。

所以我们认为在高端食用油领域，产品空的毛利明显好于普通食用油。高端油需求需要增加，有利于毛利的提升。这是金龙鱼“基本盘”的增量空。

反过来，大豆和加工品在原料采购中自然占据绝对份额。

2017-2019年，金龙鱼大豆及加工品采购金额分别达到647.88、691.62和546.35亿元，而最近三年原料年度采购总额分别为1240.19、1327.52和1257.97亿元，大豆及加工品采购金额占原料采购总额的52.2%/52.1%/43.4%。

这些原料采购后会被金龙鱼压榨形成毛油和豆粕。原油将继续精炼成豆油出售，豆粕将作为饲料原料出售给饲料企业。两端收入计入厨房食品销售收入和饲料原料、油脂科技收入。

所以，判断金龙鱼在下游销售上的绝对优势的原因之一是原材料的产能释放能力。

卓创资讯数据显示，截至2019年底，中国大豆压榨行业CR5产能占比50.2%，CR10达到70.6%。具体来看，前五的排名保持稳定，益海嘉里仅次于中粮集团位居行业第二。

中国油脂网数据显示，2018年，益海嘉里集团旗下19家企业大豆总压榨量达到1593.67万吨，较2017年增长3.68%，占全国总压榨量的17.99%，位居全国第一。事实上，益海嘉里早在10年前就率先进行了大豆加工环节的产能布局。2012年，集团大豆压榨能力居全国首位，市场占有率达18%。

从整个食用油行业的产能来看，大豆压榨已经过剩。截至2019年底，我国大豆设计压榨量已达1.7亿吨左右(据卓创资讯)，而大豆压榨量约为9150万吨(实际上2019年我国大豆消费总量仅为1.09亿吨)。从2005年至今，大豆压榨能力一直处于明显过剩的状态。十五年中，只有2009-2011年三年产能利用率高于60%。

美国农业部数据显示，2010-2020年十年间，中国大豆压榨量从5500万吨增长到9900万吨，增长率为80.0%，CAGR为6.05%，而中国豆油消费量从1111万吨增长到1869万吨，增长率为68.2%，CAGR为5.34%。造成这一现象的主要原因是同期饲料豆粕需求带动了压榨量的增加(我国饲料豆粕需求约占豆粕总需求的97%，饲料豆粕近十年增长了79.7%，年复合增长率为6.04%)。

除大豆油外，其他两种食用油(菜籽油和花生油，两者合计约占我国食用油消费量的33%)压榨能力也明显过剩，行业产能利用率处于较低水平。我们的调查数据显示，2015年以来，我国菜籽油压榨企业开工率在20%左右，开工率最高水平在30%以下；花生油压榨产能平均开工率在25%左右，最高开工率在60%以下。

因此，考虑到供给侧产能过剩和产品属性的原因，我们认为虽然食用油原料价格波动明显，但终端销售价格缺乏弹性。上游食用油为大宗农产品，大豆、菜籽、花生等食用油主要原料价格受气候、政策、供需、关税等因素影响，波动明显。与之相对应的是，食用油的终端零售价格极为稳定。据国家发改委统计，2015年6月至2020年11月这五年间，36个城市桶装食用油零售均价:大豆油、菜籽油、花生油分别上涨-1.96%、1.53%、5.14%。

即使高端食用油市场存在空之间，但在高层发布之前还有一个漫长的教育过程，食用油市场短期内确实很难为金龙鱼提供增量来源。

同样是主业的大米和小麦也面临着同样的问题。需求稳定，包装大米价格波动不大，包装面粉涨价有限。

2019年，中国大米产量和消费量分别达到1.47亿吨和1.43亿吨，小麦产量和消费量分别达到2.14亿吨和1.11亿吨。近年来，大米和小麦的需求趋势保持稳定，国内产量完全覆盖需求。

目前，在大米和面粉领域，品牌化率和包装率都比较低，大批量销售的场景仍然存在且相当普遍。国家统计局数据显示，2017年，全国规模以上小麦加工企业超过3000家，日加工量200吨及以下的中小企业比例达到一半以上。大多数是规模不经济、技术水平低、成本高的企业。

2019年，全国现代渠道中，包装大米厂商CR3的市场份额为41%，包装面粉厂商CR3的市场份额为43.8%。益海嘉里官方数据显示，公司小麦产量占行业总量的4.4%，大米产量占行业总量的1.8%。增加了空。但是，我们认为包装产品取代散装产品需要很长时间。即使随着电商平台、团购、O2O平台的兴起，厨房用品网购更加普遍，包装好的米粉产品配送更加方便，相对于散装产品更有优势，但整个行业进入了快速发展的步伐。

金龙鱼渠道力关键词:直销、下沉、电商

金龙鱼的销售模式分为直销和分销。从渠道结构来看，公司拟协调零售、餐饮、食品行业客户的发展，构建全渠道销售网络。公司类型以零售和餐饮渠道为主，食品行业渠道为辅。2017-2019年，零售、餐饮、食品行业渠道销售收入占比分别为42.15%-46.47%、38%-43.79%和14.06%-15.53%。

直销的壁垒很明显，就是“与客户绑定”。金龙鱼拥有强大的客户矩阵，众多行业龙头企业，如大型超市、连锁餐饮、生鲜电商平台、食品行业、饲料生产、日化企业，如沃尔玛、真功夫、美菜、麦当劳、宝洁等。只要金龙鱼继续保持行业第一，这些合作关系应该会保持稳定。

袁琪资本调查后发现，零售和餐饮渠道直销的毛利率高于分销，而食品行业渠道分销的毛利率更高。

首先，零售渠道直销的毛利率高于分销。2019年毛利率分别为22.6%和17.1%。主要是金龙鱼给经销商一定的价格让利，所以经销的产品单价低。同时，餐饮渠道直销的毛利率相对较高。2019年直销毛利率为7.6%，高于分销5.2%。原因是经销的产品主要是包装好的粮油产品。同时，金龙鱼为了扩大市场份额，给出了较大的利润空间。

但在食品行业渠道，分销的毛利率更高。2019年分销和直销的毛利率分别为15.43%和12.93%。我们推断，主要原因是经销模式销售的产品以特种油脂为主，价格相对较高。直销产品主要是面粉等低价产品。

直销无疑是“赚钱机器”，但分销的战略意义大于利润。龙鱼通过“分配”充当捕手。三年来快速实现渠道下沉，完成终端销售网点100多万个，覆盖全国2800个市县，3万多个乡镇。经销商数量也从2017年的3190家增加到2019年的4406家，确保了线下销售的护城河。

在渠道方面，最让我们感兴趣的是金龙鱼在众多食用油品牌中率先实现线上突破。

食用油是标准化产品，消费者价格敏感度强，适合在电商渠道推广销售。金龙鱼与JD.COM、天猫超市等电商平台合作，其核心品牌的销售数据非常亮眼。淘数据显示，2019年7月以来，金龙鱼调和油在天猫渠道和淘渠道累计销售额排名第一，总销售额4.16亿元，是第二名福临门销售额的3.45倍。

胡姬花在天猫渠道和一淘渠道花生油品类销售额排名第二，总销售额2.78亿元，其中在2020年4-6月连续三个月超越鲁花成为行业第一。橄榄油方面，过去15个月，奥利维拉连续14个月天猫渠道和淘渠道销量第一，累计销量1.97亿元，是第二名贝丽娜的2.1倍。

除了电商平台，金龙鱼还与近年崛起的美菜、快驴等生鲜电商平台，以及桃溪的“零售通”、京东等社区零售电商平台进行深度合作。COM的“新航道”。以Meicai.com系统的宁波瓜瓜龙科技有限公司为例。2017年与金龙鱼合作。2018-2019年连续两年位居公司第一大客户，销售额分别达到28.9亿和40.4亿。

增量:龙鱼的未来可能

从小包装食用油到大米和面粉，再到高端挂面和香油等调味品，金龙鱼将食用油小包装、品牌化的成功经验成功复制到小包装大米、小包装面粉、小包装挂面。

判断，短期内，调味品有望成为金龙鱼下一步的发展方向。目前，一些调味品已经被列入厨房食品板块，主要产品是食用油，如芝麻油、花椒油、藤椒油，以及酱料，如蒸鱼、红烧酱油、淋甜面酱等。

根据袁琪资本的研究，从2019年开始，金龙鱼在调味品板块的布局加速。2015年1月，益海嘉里与中国台湾省丸庄酱油正式签约(丸庄创建于1909年，是中国台湾省著名的老字号酱油企业)，并于2017年成立丸庄金龙鱼(台州)食品工业有限公司，与台湾省丸庄食品工业有限公司共同投资建设丸庄益海天然酿造酱油项目，年产16万吨优质酱油，包括黑豆酱油、大豆2019年8月，丸庄怡海天然酿造酱油项目召开产品发布会，推出一系列高端酱油供应新市场。同年，我们与范超一起投资建设了“凤雏”中央厨房项目。2020年6月，该项目在重庆江津正式开工。投资项目包括火锅底料、川味复合调味料等。

从产业链来看，以酱油为例，金龙鱼是食品级豆粕加工企业，豆粕是酱油的主要原料。金龙鱼长期以来是海天、李锦记等国内知名酱油生产企业的食品级豆粕主要供应商。

此外，丰益国际RD中心还与新加坡国立大学淡马锡生命科学实验室合作，专注于酱油产品，包括描述酱油发酵过程中的微生物变化，建立酱油数据库。

从品牌和渠道的角度，我们认为“金龙鱼”公司的品牌形象深入身心，消费者在厨房食品领域的认知度极高。在未来的品类拓展过程中，预计消费者接受的难度会小一些。其次，在渠道方面，酱油、火锅底料、复合调味料等产品与公司现有的包装食用油、包装米粉产品销售渠道具有较高的相似度，未来利用现有渠道网络进行扩张的路径将较为顺畅。

另一方面，随着外商在华投资的扩大，取消了对外商投资食用油脂的限制。中国粮油和丰益国际的年报显示，2008年至2014年，中粮集团旗下中国粮油控股的固定资产从97.8亿港元飙升至305.4亿港元，增幅达212%，而丰益国际旗下益海嘉里作为外资公司，在华固定资产从43.3亿美元增至70.1亿美元，增幅仅为62%，远低于中国粮油但2017年6月，新修订的《外商投资产业指导目录》提出积极扩大开放，取消了对外资食用油脂、玉米深加工等领域的投资准入限制，大大降低了益海嘉里等外资粮油企业在规模扩张方面的政策约束和阻力。

随着金龙鱼在a股创业板成功上市，通过增加内资股本进一步淡化公司的“外资”身份，也有助于公司在国内更加从容快速地发展。此外，公司上市将募资138.7亿元，重点投资公司主营业务——厨房食品，包括厨房食品综合项目、厨房食品食用油项目、厨房食品面粉项目等项目。预计该项目的投资将增加公司大豆和油籽压榨能力15600吨/日，精炼能力12000吨/日，中小包装食用油12026吨/日，小麦和面粉加工能力16480。本次募集资金将有助于进一步扩大公司产能，拓展公司产业链布局的深度和广度，进一步强化规模经济和技术优势，提高公司综合竞争力，从而巩固益海嘉里的行业领先地位，实现“强者恒强”。

截至11月16日收盘，金龙鱼总市值达3912.22亿元。